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13 mai 2013

Du rapport Berger-Lefebvre sur l'épargne financière

Par proteos le 13 mai 2013, 21:50 - Politique

L'été dernier, j'avais publié un billet sur les rapports que la Cour des Comptes avait consacrés à l'assurance-vie et au financement de l'économie par l'épargne des Français. On pouvait en retirer les points suivants:

  1. L'épargne financière des ménages est d'abord orientée vers les produits sans risque et ce biais s'amplifie. Si les 2/3 du stock d'épargne financière est composé de produits sans risque, ils reçoivent 5/6 des apports
  2. Si les rendements des produits risqués — en premier lieu les actions — ont été décevant, cette orientation s'explique aussi par les incitations fiscales. 42% de l'épargne sans risque bénéficiait d'un régime fiscal favorable, contre 12% à l'épargne risquée.
  3. La réglementation n'aidait pas puisque son durcissement conduisait les assurances et les banques à se détourner des produits risqués
  4. Pour corriger cela, la Cour appelait à ne pas augmenter les plafonds des livrets défiscalisés, ou alors à taxer les intérêts sur la partie supérieure aux plafonds actuels, et d'allonger la période de détention d'un contrat d'assurance vie pour bénéficier de l'avantage fiscal et de modifier la façon dont elle est calculée

J'avais conclu à l'époque que de telles mesures était à peu près sûres de rater leur cible. Ces rapports dénotaient tout de même une intention de changer les règles fiscales et il ne faisait pas de doutes qu'il y aurait une suite, au moins sous la forme de rapports parlementaires pour proposer quelques mesures. On peut aussi remarquer que l'assurance-vie, forme de placement occupant une place prépondérante aujourd'hui, n'a pas été visée par la dernière loi de finances. Cette suite est le rapport signé des députés Berger et Lefebvre.

Le rapport aborde divers sujets. Le premier est celui de l'épargne réglementée suite à la décision de relever les plafonds. Le rapport mentionne que presque 50G€ ont été versés de ce fait sur les livrets. Comme on voit à la fin que le flux net d'épargne financière est en baisse, cela s'est réalisé en stoppant les apports sur l'assurance-vie et en inversant l'augmentation des dépôts qui avait eu lieu en 2012. Le rapport de la Cour des Comptes rappelait que l'augmentation des dépôts était une nécessité créée par le durcissement de la réglementation. Dans leur rapport, les parlementaires déclarent que Les mouvements de réallocation de l'épargne financière intervenus à la suite des relèvements   du   plafond   du   livret   A   et   du   livret   de   développement   durable   ne   sont   pas   de   nature   à   déstabiliser   la   répartition   du   stock   de l'épargne financière (p27) à cause du plafonnement, mais ça ne les empêche pas de dire aussi que la nouvelle réglementation va au-delà de ce qui apparaît nécessaire. On nage donc en pleine schizophrénie, où les gouvernant veulent à la fois un système bancaire sans risque, mais qui ne réduit pas ses prêts ni n'augmente ses dépôts. Par ailleurs, le discours sur l'épargne populaire et la justification du relèvement du plafond surprennent quelque peu lorsqu'on découvre plus loin les remarques sur la concentration des encours de l'assurance-vie … alors que la situation est assez similaire sur les livrets défiscalisés dont seule une petite partie atteint les plafonds de versements.

Le rapport abord aussi vers la fin la question des incitations directes à investir dans les petites entreprises comme l'ISF-PME et les réductions d'impôts sur les plus-values lorsqu'on investit dans un fonds de capital-risque. La position des parlementaires est clairement hostile aux réductions d'impôts accordées à l'entrée, contrairement à celles accordées à la sortie. Si leurs recommandations sont suivies, on devrait donc assister à la fin de l'ISF-PME au profit du maintien des avantages accordés au capital-risque. Une fois de plus, on s'étonne du discours de justice qui émane de ce rapport: les avantages accordés au capital-risque se distinguent par leur confidentialité (4M€ et 1124 foyer fiscaux). Ils obligent à passer par des intermédiaires, alors que les systèmes d'aide à l'entrée permettaient d'investir dans des sociétés en phase de démarrage, ce que ne fait pas le capital risque français. C'est pourquoi les auteurs préconisent de créer un PEA spécial PME, soit une niche fiscale supplémentaire…

C'est sur la question de l'assurance-vie qu'était sans doute le plus attendu le rapport. Il faut dire que les enjeux sont importants, puisque l'assurance vie représente maintenant de l'ordre de 40% de l'épargne financière des ménages, soit environ 1400G€. Les auteurs se sont rendus compte d'un petit problème posé par la dernière loi de finance, même si c'est dit d'une façon très particulière:

Cette réforme d'équité et de justice fiscales suscite des réactions nuancées dès lors que l'alignement de la fiscalité des revenus du capital sur celle des revenus du travail ne va pas forcément de soi au regard des incitations que les pouvoirs publics souhaitent donner aux comportements d'épargne des Français comme au regard des comparaisons internationales sur la fiscalité de l'épargne. Elle pourrait même sans modification des régimes fiscaux avantageux des placements immobiliers ou de l'assurance-vie inciter au report d'une partie de l'épargne vers ces placements au détriment des placements plus risqués potentiellement plus utiles à l'économie productive.

En effet, plus les impôts sur les revenus du capital sont élevés moins il est intéressant de prendre des risques, à cause de la différence de traitement entre gains et pertes. Comme les produits les plus risqués sont aussi ceux qui sont détenus par les ménages les plus riches et donc les plus durement frappés par la réforme de la taxation des revenus du capital, ce risque de désaffection n'est pas qu'une invention. Les auteurs proposent pour contrer cet effet de créer une nouvelle niche fiscale à l'intérieur de la niche: les contrats de plus de 500k€ seraient l'objet de nouvelles contraintes pour bénéficier de l'avantage fiscal de l'assurance-vie. Ça me semble contreproductif: à risque constant sur le patrimoine global, il s'agit d'un alourdissement de la fiscalité, ce qui devrait logiquement conduire … à moins de prise de risque. Ceux qui respectent déjà les conditions ne changeront rien, les autres se verront inciter à diminuer leur prise de risque sur le reste de leur portefeuille.

Plus précisément, les auteurs comptent obliger les gros contrats à posséder un minimum d'unités de compte ou alors à posséder un nouveau type de fonds qui ne garantirait plus le capital qu'à l'échéance et donc qui ressemble furieusement à un fonds à horizon de placement. On ne peut que subodorer que les contrats de plus de 500k€ sont déjà les plus investis en unités de compte. Quant aux fonds à horizon, une enquête approfondie sur un échantillon représentatif de 1 montre que le rendement a été de 3.6%/an depuis le lancement en 2003, sans doute moins qu'un fonds en euro classique. C'est normal: le fait qu'il y ait un risque signifie que le rendement n'est pas forcément au rendez-vous même après 10 ans. Les auteurs ont une version renforcée de leur proposition où une partie des fonds investis devraient l'être ailleurs que dans les grandes entreprises.

On ne peut que remarquer que cette proposition recoupe les besoins des sociétés d'assurance. La gestion en unités de comptes est moins gourmande en capital — il n'y a aucune garantie — et plus rémunératrice par rapport aux fonds investis. Plus généralement, les assureur cherchent à amoindrir la garantie des fonds en euros qui est de plus en plus gourmande en capitaux à cause de la réglementation. Par ailleurs, ces mesures sont ouvertement destinées aux fameux 1% les plus riches dont le contrat moyen serait de 600k€ et qui concentreraient un quart des sommes investies sur l'assurance vie. Les auteurs pensent que ces mesures conduiront diriger 100G€ supplémentaires vers plus de risque en 5 ans. Le seul petit problème est que ça représente un tiers de l'encours actuel visé (qui est donc de 350G€) et que les contrats en euros sont à l'heure actuelle investis à hauteur d'un tiers seulement dans des obligations d'état (p66 du rapport de la Cour des Comptes sur l'assurance vie). Il faudrait donc un fort afflux sur l'assurance-vie pour que l'objectif soit atteint. Ne doutons pas toutefois des possibilités offertes par une comptabilité créative.

L'autre léger problème est qu'une même personne peut légitimement souscrire plusieurs contrats d'assurance-vie — avec par exemple pour bénéficiaires l'époux et chacun des enfants — ce qui ruine quelque peu l'idée de seuil et d'allongement des durées de détention. On va donc assister à la multiplication des contrats de 250k€ (histoire d'être sûr de ne pas dépasser le seuil fatidique).

Bref, une fois de plus, on constate le tropisme dirigiste des politiques français et leur propension à inventer des cas spéciaux. On se rappelle que les économistes préconisent encore et toujours de réduire ces niches fiscales et qu'il y a même eu un rapport d'Olivier Garnier & David Thesmar qui proposait un moyen pratique d'y parvenir tout en préservant les petits patrimoines. Au lieu de cela, les auteurs ont bâti des recommandations qui ressemblent beaucoup aux revendications des sociétés d'assurances tout en assouvissant leurs besoins propres. Les intérêts des souscripteurs semblent étrangement absents de ce rapport, comme si c'était un sujet de peu d'importance. Il faut bien dire aussi qu'il aurait été difficile de préconiser une baisse des impôts sur les placements à risque comme les actions après en avoir dit pis que pendre. Et c'est d'autant plus difficile que l'état est inlassablement à la recherche de fonds supplémentaires. Malheureusement, il me semble que ces mesures ne seront pas à la hauteur des objectifs fixés et qu'elles sont porteuses d'effets pervers manifestes.

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17 mars 2013

Des implications du plan de «sauvetage» chypriote

Par proteos le 17 mars 2013, 23:40 - Europe

Ce samedi matin, le gouvernement chypriote a annoncé un plan visant à assainir son secteur bancaire et qu'il allait recevoir 10G€ d'aide — de prêt en fait — des pays de l'UE en état de le faire ainsi que du FMI. Ce plan était attendu depuis 9 mois, une fois que les conséquences de la faillite de l'état grec sur les banques chypriotes connues. Parmi les mesures imposées figure une taxation des dépôts de moins de 100k€ de 6.75%: si vous aviez 1000€ sur votre compte chypriote, il ne vous en restera plus que 932.5€ si le plan est voté par le parlement. Les dépôts supérieurs à 100k€ se voient, eux, amputés par un taux de taxation de 9.9%, digne d'une publicité de supermarché. Sans surprise, les chypriotes se sont donc rués sur les distributeurs automatiques de billets, puisque suite à une coïncidence inexplicable, la décision a été annoncée lors au début d'un long week-end, ce lundi marquant opportunément le début du carême orthodoxe, période de privations. Le plan prévoyait qu'en échange de la confiscation des actions des banques seraient distribuées, mais la perspective d'un bank run a amené le président chypriote à promettre une partie des éventuels revenus gaziers du pays pour ceux qui laisseraient leurs économies dans les banques.

L'échec de l'euro

À l'origine l'euro était prévu pour que les valeurs relatives des sommes placées dans la poche des détenteurs ou déposées sur un compte ne varient plus d'un pays à l'autre en fonction de la conjoncture ou des décisions politiques locales. Le moins qu'on puisse dire, c'est que c'est raté. De fait, même si cette décision ne transforme pas la zone euro en système monétaire à parités fixes et qu'elle n'est pas équivalente à une dévaluation puisque seules les dettes des banques envers leurs clients sont affectées, il s'agit d'une diminution arbitraire du patrimoine des déposants.

Cette décision fait suite aux diverses avanies qu'a subies la zone euro depuis 2008. Alors que l'euro devait aider à faire converger les niveaux de vie et les économies des divers pays participants, on a vu en fait d'énormes divergences se créer, avec à la clef de graves crises en Grèce, en Irlande, au Portugal, en Espagne et en Italie. Comme le remarquait Verel avant de prendre connaissance du plan, les objectifs politiques ont aussi été manqués et de loin. Il ne manque plus en fait qu'un pays sorte de la zone euro pour cocher toutes les cases des échecs possibles. Il faut à ce propos remarquer que Chypre correspond bien aux types de pays qui pourraient sortir. Chypre est un petit pays, imprimer suffisamment de billets et de pièces prendrait sans doute peu de temps, mais peut-être pas beaucoup plus qu'un mois. On s'achemine aussi vers un bank run. On coche toutes les cases de la liste des prérequis qu'avait préparé Barry Eichengreen il y a un peu plus de 5 ans.

La zone euro continuera sans doute d'exister: malgré la confiscation d'une partie des dépôts à Chypre, la population semble toujours favorable à l'euro à cause de son statut de monnaie forte qui protège de l'inflation. Un certain nombre de pays restent à cause des conséquences très néfastes qu'aurait une sortie: la situation doit vraiment devenir désespérée pour qu'une sortie devienne intéressante. Pour d'autres pays d'Europe du Nord, la situation est au contraire acceptable.

La fin des espoirs fédéralistes

Cette confiscation des dépôts est aussi à mon sens la fin des espoirs fédéralistes en Europe. En juin dernier sur blog, j'avais exprimé ma faveur pour une garantie européenne des dépôts qui mutualiserait les sauvetages bancaires, ce qui les rendait nettement plus faciles à gérer: c'est parfaitement clair dans le cas chypriote où les dépôts sont trop gros pour l'état chypriote mais faibles à l'échelles de l'ensemble de la zone. Il y a déjà une directive en place, selon laquelle la garantie minimale est de 100k€. Mais comme la garantie doit être assumée par l'état où est établie la banque, elle n'est aussi solide que la signature de cet état. En l'occurrence, Chypre est trop petit pour assumer cette obligation, d'où la taxe, spécialement destinée à contourner la législation. On a rarement vu des contribuables recevoir des actions de banques suite à la levée d'un impôt nouveau; recevoir des actions alors qu'on était créancier d'une entreprise en faillite est nettement plus courant. À cet égard, la communication de l'Union Européenne est simplement désastreuse, où un porte-parole assume totalement ce détournement. Le montage de ce plan est donc de la pure real-politik.

C'est important car ce qui différencie l'Union Européenne d'un simple zone de libre-échange, c'est qu'il y a un ensemble étendu de règles communes à respecter, notamment en matière commerciale. Au départ, la CEE édictait des règles techniques communes pour éviter que les obligations du marché commun ne soit vidées de leur sens par les participants. Sans cela, chaque pays pourrait édicter ses propres règles techniques, ce qui permet d'écarter les produits de l'étranger par trop gênants. Ces règles se sont étendues par la suite à de nombreux secteurs au fur et à mesure que le marché commun se développait et que des fonctions traditionnellement souveraines étaient confiés à l'Union, comme par exemple la monnaie. En matière financière, il est donc devenu de facto impossible à une banque d'un petit pays de proposer ses services à ceux de grands pays: les dépôts ne sont pas garantis de la même façon, ils n'ont pas exactement la même valeur. Par contre, les habitants des petits pays peuvent déposer dans les pays jugés les plus sûrs et les banques de ces pays proposer leurs services à tous les habitants de l'union. Ces règles étaient aussi garanties par l'existence d'une Cour de Justice qui avait le pouvoir d'obliger les états à respecter les directives et les traités. Dans ce cas, c'est impossible: Chypre ne peut pas assumer ses obligations s'il n'y a pas de garantie commune. Or, l'Union Européenne est en grande partie fondée sur le droit. Si les habitants des petits pays ne peuvent faire appel à la justice pour se voir reconnaître leurs droits, l'intérêt de l'Union diminue pour eux! Et on voit alors s'éloigner la perspective d'une intégration fédérale qui suppose que le pouvoir central est capable de faire respecter les lois qu'il édicte. Dans la cas présent, il s'avère que le pouvoir central est complice du dévoiement de ces règles.

L'absence de perspectives d'intégration est aussi visible dans les commentaires de certains des plus favorables à une fédération. Ainsi, Jean Pisani-Ferry qui dirige le think tank Bruegel a justifié la taxe par le rendement servi par les banques chypriotes. Ce rendement était lié aux difficultés connues de ces banques: tout le monde savait plus ou moins qu'elles détenaient beaucoup d'obligations d'état grecques, le taux d'emprunt de l'état chypriote a aussi augmenté à cause de la perspective d'avoir à voler au secours de ses banques. Bref, le taux servi était dû à la fragmentation nationale du système bancaire. Avec une garantie commune et le régulateur qui va avec, de tels taux auraient été impossibles, empêchés par le régulateur. Sans compter que, si on suit le tableau, les petits déposants n'ont pas de rémunération mirobolante. Autrement dit, pour Jean Pisani-Ferry, déposer dans un pays en crise est à éviter: tous les épargnants de ces pays se doivent donc de déposer dare-dare leurs économies dans les pays sûrs sous peine d'être responsables de ce qui leur arrive. Difficile de faire plus centré sur les états. Une autre variante était de justifier cela par les dépôts venant de Russie et les pratiques peu reluisantes les accompagnant: une nouvelle fois, c'est un faux-semblant. Dans un état de droit, ce serait une question de police, pas une question de garantie des dépôts. Bref, même les plus fédéralistes des commentateurs rejettent les conséquences d'une fédération, ils rejettent donc la mise en place de cette fédération.

Et la France?

En France, il paraît pour l'heure impossible que le secteur bancaire soit menacé d'une telle confiscation. Cependant, il faut remarquer que l'état français voit sa dette se rapprocher des 100% du PIB. L'ensemble des dépôts à vue représentent 1500G€, soit plus de 75% du PIB. En cas de problème similaire à Chypre, ou même face à un problème de bulle immobilière laissant énormément de créances douteuses comme en Espagne et en Italie, l'état français serait devant un choix similaire à celui de Chypre. Dans ce cas, loin d'être un modèle à éviter le modèle chypriote pourrait s'imposer. Des calculs montrent même qu'il faudrait saisir à peu près 20% des avoirs financiers des ménages si l'état devait intervenir de cette façon pour rétablir la soutenabilité à long terme de l'ensemble des dettes françaises (tant publiques que privées). Dans un pays où il est vu comme normal de taxer les patrimoines et comme acceptable d'imposer des taxes à usage unique sur la même assiette, la réponse de savoir ce qui se passerait dans une situation de réelle crise comme à Chypre ne se pose pas vraiment: la réponse est sans doute qu'il se passerait la même chose ici! Si des vents véritablement mauvais devaient se lever, on ne peut pas dire que les épargnants français seraient spécialement protégés.

Il n'est donc pas certain que ce soit une bonne idée d'avoir montré qu'un pays englué dans une grave crise économique, dont l'état est fortement endetté et dont les banques sont en difficulté pouvait revenir sur la garantie accordée aux épargnants classiques. Si jamais les épargnants des pays en difficulté (Italie...) prennent ce qui se passe à Chypre comme l'exemple de ce qui se passera ailleurs, des moments sportifs se préparent.

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10 mars 2013

Les projections du 11ᵉ rapport du Conseil d'Orientation des Retraites

Par proteos le 10 mars 2013, 22:45 - Politique

En décembre dernier, le Conseil d'Orientation des Retraites a publié son 11ᵉ rapport qui est une actualisation des projections financières relatives aux divers régimes de retraites français. Il s'était déjà livré à 3 reprises à cet exercice, qui est bien entendu une part majeure du travail qui est attendu de cet organisme: en 2006, fin 2007 et finalement en 2010 pour préparer la dernière réforme. La réforme Fillon de 2003 prévoyait une clause de revoyure tous les 5 ans, mais la crise qui a éclaté en 2007-2008 précipite les échéances. Malgré la dernière réforme, les caisses de l'AGIRC — retraite complémentaire des cadres du privé — sont quasiment vides et une négociation est en cours qui semble s'acheminer vers un gel des pensions et une hausse des cotisations. D'aucuns soupçonnent le gouvernement de chercher à se réfugier derrière le résultat de cette difficile négociation pour annoncer une réforme du régime général très similaire et faire porter ainsi le chapeau aux signataires — probablement la CFDT et les syndicats patronaux. Le sujet revêt donc une certaine actualité.

Le modèle du COR

Pour essayer de savoir quelle sera la situation financière future des régimes de retraites, le COR a bâti un modèle permettant de prendre en compte les diverses variables qui l'affectent. Comme il s'agit d'un exercice où il s'agit de savoir quelles mesures éventuellement prendre pour assurer l'avenir des régimes, on raisonne d'abord à loi constante en établissant différents scénarios macro-économiques avant de voir quels sont les effets des mesures qu'on peut prendre. Comme le rapport contient des tableaux qui les résument très bien, je les reproduis ci-dessous, en commençant par les perspectives à long terme, avec pour comparer les hypothèses prises en 2010, avant la dernière réforme. Hypothèses LT du COR en 2010 Hypothèses LT du COR en 2012 hyp_CT_COR_11.jpg On peut donc voir que les hypothèses à long terme sont sensiblement les mêmes qu'en 2010. Le COR a pris en compte la dernière réforme des retraites, l'allongement de l'espérance de vie — qui tend à rallonger la durée de cotisation d'un trimestre — ainsi que de la natalité constatée en ce moment en France. 2 scénarios macro-économiques sont ajoutés, un plus pessimiste et un autre plus optimiste. Ces hypothèses ne sont en fait valables, grosso modo, qu'après 2020. De 2012 à 2020, les scénarios sont en fait quasiment identiques, pour 2 raisons. La première, c'est que ce sont les hypothèses de croissance de loi de finances de la sécurité sociale (PLFSS) pour 2013 qui sont prises en compte d'ici 2017. La seconde, c'est que le COR voit ensuite une convergence rapide vers le taux de chômage tendanciel: les 7% de chômage sont atteints en 2020 dans tous les scénarios.

Le COR formules les hypothèses de façon à pouvoir reconstruire de façon naturelle la situation financière du régime en séparant les différents types de variables. Ces différents types se justifient par l'impact réel que peuvent avoir les mesures prises.

  1. La démographie est une donnée qui change — en général — de façon très lente. Les projections s'étendent jusqu'en 2060, ce qui est déjà très éloigné, mais tous les retraités de 2060 sont déjà nés et ont pour l'écrasante majorité entamé leur vie active. De même, tous les travailleurs de 2030 ou presque sont déjà vivants. La situation de ce point de vue est déjà jouée, sauf catastrophe. De plus, on voit mal un gouvernement démocratique prendre des mesures contraignantes dans ce domaine!
  2. Les données macro-économiques sont en partie déterminées par la démographie. Une hausse de la population en âge de travailler doit se traduire par une hausse grosso modo équivalente du PIB. Ce qui explique le choix du COR d'exprimer une hypothèse de productivité, ce qui donne la hausse moyenne annuelle des salaires au dessus de l'inflation.
  3. Les données légales peuvent, elles, changer rapidement, mais leurs effets mettront parfois du temps à se réaliser. Le meilleur exemple est celui de l'indexation des retraites sur les prix, dont l'impact est en fait déterminant sur l'équilibre financier à long terme. Mais il vaut mieux, pour savoir quelles décisions prendre, raisonner dans un premier temps à loi constante.

Les hypothèses économiques prises paraissent très optimistes. L'ajout du scénario A' est tout de même très surprenant, puisqu'il estime qu'une hausse de la productivité par travailleur de 2%/an est possible, alors même que la croissance du PIB français ne cesse de ralentir depuis les années 70. Prévoir 4.5% de chômage tendanciel — c'est-à-dire en moyenne sur un cycle économique — paraît très optimiste dans un pays où l'INSEE indique qu'un tel niveau est dépassé depuis 1978, soit 35 ans. Le chômage a passé la barre des 7% de la population active en 1983, il y a 30 ans. À long terme, contrairement à ce que laisseraient penser les tableaux du COR, l'hypothèse la plus crédible est sans doute le scénario C, voire le C'. Quant aux prévisions à 5 ans, il suffit de remarquer que la croissance a été nulle en 2012 et que la prévision 2013 a déjà été abandonnée. Or toute la communication gouvernementale va s'organiser autour de ces projections et, comme la dernière fois en 2010, il basera ses décisions sur le scénario central qui est à la fois complètement hors des clous à court terme et optimiste à long terme. Ce n'est pas un hasard: tous les gouvernements ont surestimé la croissance ces dix dernières années, ça permet de minimiser la taille des problèmes à résoudre, dans tous les domaines, sous couvert de volontarisme.

Les résultats

Les résultats des simulations sont aussi un rappel des effets attendus de la réforme de 2010. Par exemple, avec des hypothèses assez équivalentes à celles de 2010, on voit qu'il y a 1M de cotisants en plus en 2020 par rapport aux projections de 2010 (p31) soit presque 4% de plus. On voit aussi que c'est un effet équivalent aux différence entre les taux de chômage à long terme des différents scénarios! Projection d'emploi selon le COR en 2012

L'effectif des retraités est réduit d'autant, ce qui ne l'empêche pas d'exploser puisqu'on va passer d'environ 15M aujourd'hui à presque 20M en 2030. retraites_cor.jpg

Les perspectives financières sont mauvaises dans les scénarios les plus réalistes (C et C'), où les régimes sont constamment en déficit. La situation est réellement tragique pour le scénario C', où malgré des hypothèses à court terme optimistes — et communes aux autres scénarios — le déficit est de 2% du PIB par an à partir de 2030. situation_financiere.jpg On voit aussi qu'au lieu d'être à l'équilibre, comme escompté lors de la dernière réforme, en 2017, il y aura un trou de 1% du PIB. Par contre la situation dans le scénario A' paraît gérable: on constate des déficits jusqu'en 2030, compensés par la suite par des excédents. On peut donc prévoir à ce graphe une longue vie auprès de ceux qui pensent qu'il n'y a pas de problèmes de retraites en France, spécialement auprès de l'extrême gauche et de certains syndicats pas forcément très réalistes. Dans le scénario B, qui va sans doute servir de scénario central, l'équilibre n'est rétabli qu'à l'horizon 2057, l'équivalent des calendes grecques. La poursuite de la crise a donc creusé un trou très important et ce malgré l'impact important du relèvement de l'âge légal.
On voit aussi que dans tous les cas, après 2030, la situation est soit stabilisée soit en amélioration. On comprend donc que les réformes vont se succéder jusqu'en 2030 et qu'ensuite le système pourrait se figer.

Le 12ᵉ rapport du COR donne comme pension moyenne mensuelle la somme de 1431€ en 2008, l'INSEE donne un revenu salarial moyen mensuel de 1624€. Le ratio des deux vaut actuellement 88%. Les simulations du COR donnent aussi l'évolution de ce ratio suivant les divers scénarios (p57), d'où on peut tirer le graphe suivant. Pensions_COR.jpg On y voit clairement que ce qui fait basculer l'équilibre du système, c'est le ratio pension/salaire. Dans le cas du scénario A', l'indexation des retraites sur les prix diminue suffisamment les pensions pour assurer l'équilibre du système. Pour donner sa pleine mesure, l'indexation des pensions sur les prix doit être accompagnée d'une forte croissance: à long terme, l'effet cumulé est très notable et déterminant. Ceux qui se baseront sur le scénario A' pour donner des pronostics roses sur l'avenir seront en fait ceux qui prônent une baisse du niveau relatif des pensions.

Les politiques à mener

Ces simulations permettent au COR de montrer les effet des principales politiques qui ont un effet sur l'équilibre financier du système. Il faut en effet rappeler que le système ne peut s'équilibrer qu'en jouant sur 3 leviers:

  1. le taux de cotisation: en augmentant les cotisations, on augmente les revenus du système, le déficit se comble donc. Cependant, les revenus des actifs baissent et donc le ratio pension/salaire augmente. Les retraités sont favorisés
  2. le ratio entre nombre de retraités et nombre de cotisants: c'est la politique menée par la droite avec les réformes Fillon de 2003 et celle menée en 2010. L'idée est d'augmenter l'âge légal de départ ou le nombre d'annuités pour obtenir une retraite à taux plein. Si la première mesure est d'effet direct — puisque les gens ne peuvent plus partir à la retraite —, la deuxième peut se transformer en baisse effective des pensions.
  3. le niveau relatif des pensions: c'est le levier qui regroupe le plus de tactiques. Il a été employé dans la réforme menée par Balladur en 1993. On peut donc changer le mode d'indexation des pensions voire les geler, changer le mode calcul pour baisser petit à petit la pension versée, etc.

Tous les autres leviers ne rapportent pas suffisamment. Les revenus du capital ne suffisent en effet pas à renflouer les caisses de retraite. Dans les 35% du PIB qui rémunèrent le capital, on trouve en fait les loyers fictifs que se versent à eux-mêmes les propriétaires de leur logement (10% sur les 35) ainsi que l'amortissement des investissements des entreprises et des particuliers. Les flux réels monétaires sont inférieurs à 10% du PIB. On voit donc que faire porter, en plus des impôts actuels, le poids du déficit prévisible des retraites éliminerait à peu près totalement l'intérêt de recevoir personnellement des revenus du capital.

Les abaques sont situées dans l'annexe 4, à partir de la page 130. Les points w donnent l'effet d'un équilibre qui ne compte que sur une hausse des cotisations accompagné d'un allongement déjà prévu de la durée de cotisation. L'intersection des droites diagonales avec l'axe des abscisses donne le niveau relatif des pensions par rapport aux salaires qui assure l'équilibre à prélèvement constant. Les points y donnent la hausse des cotisations qu'il faut acter si on veut préserver le niveau relatif des pensions.

Les abaques portant sur 2020 donnent une information importante: si on voulait équilibrer les régimes à cet horizon uniquement par des hausses de cotisation, la pension moyenne serait réévaluée de 5% par rapport au salaire moyen, alors même que les niveaux de vie entre retraités et actifs sont aujourd'hui équivalents! À cet horizon, il me semble qu'un gel des pensions soit indispensable: tout prélèvement supplémentaire diminuerait les revenus des actifs, il n'y a pas assez de temps pour qu'un allongement de la durée de travail ait suffisamment d'effets, la réforme de 2010 ayant un calendrier s'étirant jusqu'en 2017. Et cela avec une abaque basée sur un scénario macro-économique très optimiste!

Comme je l'ai dit plus haut, je considère que les scénarios C et C' sont les plus crédibles. Par ailleurs, la baisse du chômage vers une moyenne sur un cycle de 7% étant franchement très hypothétique, je ne pense pas qu'on puisse compter sur une quelconque baisse des cotisations chômage: on devrait éviter autant que possible les hausses de cotisation pour les retraites. Pour savoir quelles politiques mener, on peut se reporter à l'abaque suivante: abaque2040c.jpg On y voit que pour équilibrer le système de retraites, une augmentation de la durée de travail de 6 ans est nécessaire pour préserver le ratio pension/salaire (point z). Ce n'est pas très crédible. Le point y donne la hausse de cotisation nécessaire pour préserver le système avec les réformes déjà actées: 5.5 points. Autant dire que les revenus des actifs en prendraient un sacré coup. Le point x donne la baisse relative des pensions pour assurer l'équilibre sans hausse de cotisation ni de durée de cotisation: une baisse de 20%. Les points w donnent l'effet de la politique actuelle: il faudrait augmenter les cotisations de 3.5 points, les pensions baisseraient de 10% par rapport aux salaires par l'effet de l'indexation sur les prix. Pour situer les données du problème, 3.5 points de cotisation c'est 15% des ressources actuelles du systèmes; si on prend un taux de prélèvements obligatoires de 50%, ça correspond à une baisse relative de 7% du niveau de vie des actifs. C'est donc loin d'être neutre. On voit aussi que le point x requiert un gel durable des pensions, l'indexation sur les prix n'apportant qu'une baisse relative de 10%! Dans ce contexte, la politique qui me semble préférable est celle consistant à allonger la durée de cotisation de 2 ans. De cette façon, l'indexation sur les prix amène à proximité de l'équilibre, surtout combiné au gel sans doute indispensable à court terme des pensions. Le reste pourrait être assuré par une hausse des cotisations, très limitée — inférieure à 1 point.

Conclusions

Les abaques du COR sont très utiles, mais cette utilité est entravée par l'utilisation de scénarios immodérément optimistes. Suivre le scénario B ainsi que les hypothèses du PLFSS 2013 amène à sous-dimensionner les changements. Mais c'est sans doute ce qui se passera, le gouvernement PS aura énormément de mal à faire accepter un gel des pensions, un allongement de la durée de cotisation et un relèvement de l'âge de la retraite après avoir combattu toutes ces mesures depuis 20 ans. Pourtant, il semble qu'il soit nécessaire pour assurer l'équilibre du système de geler les pensions pendant quelques années ainsi que d'acter un allongement de la durée de cotisation de 2 ans de plus, pour aller vers les 44 ans de cotisation.

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28 janvier 2013

Un peu de comptabilité: les tarifs de rachat des énergies renouvelables

Par proteos le 28 janvier 2013, 20:11 - Énergie

Après avoir regardé les coûts de l'EPR de Flamanville, il est intéressant de regarder des tarifs de rachat consentis aux énergies renouvelables, au premier rang desquelles l'éolien et le solaire photovoltaïque. Même si j'ai déjà émis l'opinion que fixer les tarifs en fonction des coûts des différentes technologies plutôt qu'en fonction du bénéfice pour la société était une mauvaise politique, il est intéressant de voir quelle rentabilité du capital est accordée aux exploitants. Elle n'a pas forcément à atteindre de hauts niveaux pour que ces subventions aient un effet: l'état garantit par ces tarifs garantis des rentrées d'argent. Les exploitants n'ont plus qu'à porter le risque météorologique et les risques d'exploitation et de construction, mais se voient exonérés du risque commercial.

L'éolien terrestre

L'éolien terrestre bénéficie de tarifs de rachat pendant 15 ans, grosso modo réévalués chaque année selon l'inflation. Le tarif est de 82€/MWh les 10 premières années, puis il y a nominalement un tarif dégressif en fonction de la quantité produite pour les 5 années suivantes. Mais comme il faut atteindre un facteur de charge de 27% pour que la dégressivité démarre, la plupart des éoliennes se voient donc rémunérées 82€/MWh pendant 15 ans, puis doivent vendre leur production sur le marché, où le prix est actuellement d'environ 50€/MWh.

On peut calculer la valeur actuelle d'un kW d'éolien moyennant quelques hypothèses: durée de vie de l'éolienne de 20 ans, facteur de charge de 23%, coût d'exploitation de 20€/MWh. On obtient le graphe suivant: VA_eolien.jpg Dans un rapport sur l'éolien et le solaire, il est dit (p49) que le coût moyen d'une éolienne est de 1600€/kW. Sur le graphe, on peut donc lire la rentabilité attendue pour un tel prix: c'est l'abscisse où la courbe croise l'ordonnée 1600. On constate donc que la rentabilité est limitée dans ces conditions. Même si on peut estimer qu'une éolienne va durer en fait 25 ou 30 ans, cela ne représente pas un surcroît de rentabilité spectaculaire. Ce n'est donc pas une surprise si les capacités installées diminuent d'année en année, comme on peut le voir ci-dessous (extrait du bilan 2012 de RTE). Si les tarifs ont été fixés à une hauteur permettant, au départ, d'obtenir sans doute une bonne rentabilité, on peut subodorer qu'il y a eu une certaine inflation des coûts de l'éolien ces dernières années. install_eolien.jpg

Le solaire photovoltaïque

La situation sur le solaire photovoltaïque est plus complexe car il est possible d'avoir des installations de petites tailles. Là où une éolienne a puissance nominale de 2MW et plus, les particuliers peuvent installer des panneaux délivrant quelques kW voire quelques dizaines de kW, un module photovoltaïque délivrant environ 100W/m² avec des tarifs différents suivant que le panneau est installé au-dessus du toit ou sert de toit. Comme on peut le constater, l'intégration au bâti — où le module sert de toit — permet d'obtenir au moins 120€/MWh de plus, ce qui est intéressant car le contrôle est difficile. La CRE a noté dans sa dernière délibération sur la CSPE (annexe 2, p9-10) que 98,5% des contrats présentés bénéficient d’une prime d’intégration au bâti et en déduit que compte-tenu des exigences de l’intégration au bâti, il ne peut être exclu qu’une partie de ces contrats présente un caractère frauduleux. En français commun, elle a constaté que le régime de soutien au photovoltaïque a donné lieu à une fraude massive.

À partir de 100kW, pour éviter le rush qui s'est produit quand il est devenu financièrement intéressant d'installer ces panneaux grâce à une chute des prix plus rapide que la baisse du tarif de rachat, le gouvernement procède par appel d'offres. Le dernier appel d'offres accepté a mené à un prix moyen de 208€/MWh, pour des dossiers déposés fin janvier 2012.

Le rapport sur l'éolien et le solaire dit (p59) que le coût d'un système photovoltaïque est de 1300€/kW. En comptant 5€/MWh de coût d'exploitation, 11% de facteur de charge, une durée de vie de 30 ans avec un tarif sur 20 ans, on obtient le graphe suivant: VA_solaire.jpg On voit que 200€/MWh permet une rentabilité tout à fait conséquente: c'est la conséquence de la procédure d'appels d'offres où les dossiers ont été déposés au début 2012 et un lancement de l'appel à l'été 2011. Les prix des modules baisse rapidement, il y a donc un hiatus entre le prix accordé et le prix qu'on pourrait obtenir avec les prix du jour. Mais cela ne suffit pas à expliquer toute la différence. L'état accepte quasiment tous les dossiers complets dans les appels d'offres sur le solaire photovoltaïque, il n'y a donc en fait aucune concurrence et cela n'incite pas à baisser les prix. L'impression qui se dégage est que la rentabilité est très élevée!

Pourtant, on constate que les installations de panneaux ont baissé (cf graphe du bilan 2012 de RTE ci-dessous). Cela peut s'expliquer par la baisse de la rentabilité qui était outrancière avant le moratoire de 2010 et par le fait que le coût des petites installations chez les particuliers est plus élevé que pour celles qui font l'objet d'appels d'offres. install_pv.jpg Cependant malgré cette baisse des prix, il n'est pas sûr que le solaire photovoltaïque devienne vraiment compétitif et permette de produire une partie importante de l'électricité à un coût acceptable — mettons autour de 40€/MWh — car le coût du panneau est déjà minoritaire dans le coût d'une installation. Le coût du travail et de composants plus classiques (acier...) tend à devenir majoritaire, ce qui va rendre de plus en plus compliqué d'obtenir des baisses de prix. Mais on atteindra sans doute les 70€/MWh, où le surcoût dû aux subvention deviendrait relativement faible; le problème viendrait plutôt qu'on ait installé la quantité immédiatement utile avec des tarifs nettement plus élevés.

L'éolien en mer

On se rappelle qu'en avril dernier, l'état avait annoncé les résultats de l'appel d'offres concernant l'éolien en mer. 4 des 5 lots avaient été attribués, pour 1928MW au total et un investissement annoncé de 7G€. Le lot restant n'a pas été attribué pour cause de coûts trop élevés, ce qui n'était pas très bon signe quant aux coûts des autres. On l'a déjà abordé ici, mais les coûts se sont bien avérés extraordinairement élevés à 228€/MWh en moyenne. L'avis de la CRE donnait aussi la production attendue: 6.8TWh/an.

Avant même d'aborder la question de la rentabilité du projet pour les industriels, on peut déjà remarquer qu'on va investir une somme inférieure de 20% à l'EPR de Flamanville, unanimement reconnu comme un échec d'ampleur galactique, pour une production annuelle presque 2 fois inférieure! Certains journaux se sont scandalisés à juste titre des surcoûts de l'EPR de Flamanville, je n'ai, par contre, pas vu un seul titre s'interroger sur le bienfondé de cet investissement dans l'éolien en mer. Si on fait l'hypothèse que le coût d'exploitation est de 25€/MWh — la même hypothèse que j'ai prise pour l'EPR de Flamanville —, que les débours dûs à la construction s'étalent sur 4 ans, que la durée de vie des éoliennes est de 20 ans et en prenant les taux d'actualisation de la Cour des Comptes, je trouve que le coût du courant issu de ces champs est de ... 138€/MWh. On peut essayer de voir quel taux d'actualisation ferait sens avec ces hypothèses et le prix annoncé (cf graphe ci dessous), on s'approche dangereusement de 20%! VA_eolien_mer.jpg On peut avancer les explications suivantes:

  • j'ai fait une erreur dans mes calculs
  • le coût réel de l'investissement est bien supérieur à 7G€, auquel cas on est de nouveau confronté au cas de l'EPR de Flamanville, en bien pire cette fois!
  • le coût réel d'exploitation est bien supérieur à 25€/MWh, ce serait quand même un comble pour une source d'énergie qui est annoncée comme devant remplacer les grandes centrales classiques, d'avoir un coût d'exploitation supérieur à une centrale nucléaire.
  • la production sera bien inférieure à 6.8TWh — qui suppose un facteur de charge de 40% pratiquement 2 fois plus élevé que l'éolien terrestre.
  • les industriels vont effectivement s'en mettre plein les poches, ce qui est étonnant quand on regarde les exigences du cahier des charges en matière de détail des coûts.

Conclusion

Ces petits calculs montrent quelques problèmes de la politique d'aide en faveur des renouvelables électriques. Le système d'appels d'offres semble défavorable au consommateur, car très peu d'offres se présentent et que les prix semblent toujours élevés par rapport aux coûts d'investissement annoncés. Que ce soit dans le domaine du solaire photovoltaïque ou de l'éolien en mer, on peut soupçonner des rentabilités extraordinaires.

Le solaire photovoltaïque voit ses coûts baisser très rapidement et le gouvernement peine à adapter suffisamment vite les tarifs de rachat; il représente déjà la moitié des sommes dépensées au titre des subventions aux renouvelables électriques alors qu'il ne représente que moins de 20% de la production éligible aux subventions à ce titre. On soupçonne une fraude massive dans les installations chez les particuliers. La rentabilité des appels d'offres semble excellente du fait des baisses de prix des panneaux.

L'éolien en mer a vu les appels d'offres se conclure sur des prix délirants. J'ai du mal à comprendre comment les montants d'investissements et la production annoncée peuvent correspondre aux prix annoncés. Quant à l'éolien terrestre, l'inflation des coûts tend à diminuer le rythme de construction.

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10 janvier 2013

Un peu de comptabilité: quel coût pour le courant produit par l'EPR de Flamanville?

Par proteos le 10 janvier 2013, 23:15 - Énergie

En décembre dernier, EDF a annoncé que l'EPR en construction actuellement à Flamanville coûterait encore plus cher que précédemment estimé, avec un coût prévu de 8G€ (en euros de 2007) soit environ 8.5G€ en euros de 2012 (c'est-à-dire en prenant en compte l'inflation). Cette annonce a suscité une révision des estimations de coûts du courant produit, comme celle de Bernard Laponche, de Global Chance, qui donne une fourchette de 100 à 120€/MWh. Cette estimation sert depuis au Monde de référence à confronter aux déclarations des politiques.

Cependant, ce genre de calculs est notoirement dépendant des hypothèses prises. Souvent ces estimations se servent de conventions, qui ne sont pas forcément réalisées ou qui mènent à des conséquences surprenantes. À partir du rapport de la Cour des Comptes de l'an dernier, on peut essayer de se faire une idée de ce que recouvrent ces estimations.

Les coûts d'exploitation

Dans son rapport, la Cour donne un coût d'exploitation du parc actuel de 22€/MWh (p55), hors démantèlement, stockage des déchets et avec une facture d'assurance très faible grâce au cadre légal actuel. L'EPR est censé avoir un meilleur rendement thermodynamique que le parc actuel, cela ferait gagner 0.5€/MWh produit. Le facteur de charge — le rapport entre la production réelle et le maximum possible dans l'année — est aussi annoncé à 90% comme meilleur que pour la moyenne du parc français — environ 75% — et plus proche des standards internationaux. Ce genre de performance est réalisée à l'étranger sur des réacteurs plus anciens et le meilleur rendement permettra à l'EPR d'être pratiquement tout le temps en tête de l'ordre de mérite du parc thermique: il y a donc de bonnes chances que le facteur de charge soit bien de 90%. Ce qui devrait entraîner une baisse de 15% de tous les autres coûts, soit environ 2.5€/MWh produit.

Le nouveau réacteur permettra sans doute aussi des économies sur le personnel, en diminuant le nombre de personnes requises. Cependant, il est difficile de se faire une idée sur les achats à l'extérieur pour assurer la maintenance. On est par contre à peu près sûr que les coûts des fonctions centrales et des impôts seront les mêmes en termes absolus. D'un autre côté, EDF envisage la mise en place de personnels et de moyens devant intervenir en cas d'accident nucléaire, ce qui ne sera pas gratuit. Pour fixer les idées, prendre l'hypothèse que les coûts baisseraient au total de 3€/MWh produit doit donner un ordre de grandeur correct.

Pour ce qui est du démantèlement, EDF a fait établir des devis qui donnent un coût d'environ 300€/kW (p110), le site de la NRC donne des montants de l'ordre de 400M€ pour des réacteurs de 900MW. On peut donc prévoir que le démantèlement devrait coûter quelque chose entre 500M€ et 1G€. Comme le réacteur est prévu pour produire environ 750TWh, l'ordre de grandeur du coût de démantèlement est de 1€/MWh. Les Cour chiffre le coût du retraitement et du stockage des déchets à environ 2€/MWh (p272). Au doigt mouillé, j'estime qu'une assurance du risque nucléaire coûterait 1€/MWh si les plafonds de responsabilité étaient réévalués.

La Cour donne aussi le montant des investissements de maintenance pour le parc actuel: 1.7G€ soit environ 4€/MWh. Ce montant était promis à une forte augmentation, les centrales devant être rénovées pour les amener à 60 ans de service, elles doivent aussi subir des travaux visant à améliorer leur sûreté suite à l'accident de Fukushima. Cependant, la décennie 2000 a été l'occasion de profiter d'un parc en bon état et de limiter ces investissements. Sur la durée de vie de l'EPR, je vais prendre une valeur de 2€/MWh, car la centrale est prévue pour 60 ans, il y aura donc sans doute moins de dépenses de maintenance et de rénovation; c'est cependant une estimation très grossière. Cela dit, au total, les coûts d'exploitation doivent tourner autour de 25€/MWh.

La rémunération du capital

De la même façon qu'un salarié ne vient pas travailler sans salaire, il est difficile d'attirer des investisseurs sans leur promettre qu'ils vont gagner de l'argent. C'est pourquoi il faut aussi compter une rémunération du capital dans le coût de toute production. Il est particulièrement important dans le cas d'industries capitalistiques comme le nucléaire.

Avant d'aborder la question du niveau de la rémunération, il existe plusieurs techniques pour estimer la rémunération du capital. On peut résonner par analogie avec des instruments financiers existant par ailleurs. La première façon est de considérer l'investissement comme une obligation remboursable in fine. Dans ce cas, il faut amortir linéairement l'investissement et verser des intérêts constants au cours de la durée de vie de l'installation. C'est un mode de calcul qui permet de calculer le prix minimal du courant qui va assurer l'équilibre comptable. Pour arriver à l'équilibre comptable, le capital ne doit rien rapporter — ce qui n'est pas vraiment une incitation à investir — et la dette être remboursée intérêts inclus.

Pour calculer le coût de l'électricité du parc nucléaire actuel en tenant compte d'une rémunération — strictement positive — du capital, la Cour des Comptes considère l'investissement réalisé comme un emprunt immobilier. Un emprunt immobilier consiste à verser des annuités constantes, dont une partie chaque année va au remboursement du capital. Ce capital remboursé ne porte plus intérêts et chaque année, la proportion de capital remboursé augmente dans l'annuité versée. Si on calcule l'annuité en fonction du capital investi et du taux d'intérêt, on se rend compte qu'il y a une équivalence avec une notion souvent utilisée en finance, la valeur actuelle nette. La valeur actuelle du flux de trésorerie que représente les intérêts annuels escomptés au taux d'intérêt payé est égale au capital investi au départ.

Cette remarque est importante car la valeur actuelle a quelques propriétés bien connues. Elle a des implications en termes de décision: seuls les projets ayant une valeur actuelle nette positive devraient être poursuivis. Ensuite, plus le taux d'intérêt est élevé, plus la vision est à court terme: à cause de la décroissance exponentielle en fonction du temps, le futur éloigné compte pour des clopinettes, comme on peut le voir sur le graphe ci-dessous. C'est d'ailleurs à court terme que la rémunération du capital a lieu dans un emprunt immobilier ... puisque le capital est surtout remboursé à la fin. Ce qui veut aussi dire que même si la durée de vie est de 60 ans, l'industriel peut se décider juste en ayant des assurances raisonnables sur les 10 à 20 ans qui viennent. Mais c'est aussi pour ça que dans les projets industriels, les sociétés sont obligées réglementairement de prévoir un fonds permettant de démolir l'usine, sans cela, aucun besoin de se préoccuper de ce qu'elle devient au moment de la construction. VAN.jpg

Par ailleurs, la construction prend du temps, il faut prendre en compte le fait que le capital investit dort en partie. Il faut donc prendre en compte des coûts de ce fait, ce qui augmente le capital réellement investi au delà des 8.5G€ donnés par EDF. Pour mes calculs, je considère que le capital est investi par annuités constantes au cours de la construction.

Quel coût du capital?

Le capital peut être classé en 2 formes classiques: la dette et les capitaux propres. La dette se caractérise par le fait que la rémunération est fixée à l'avance par contrat, le créancier a alors une certaine assurance de ce qu'il va gagner. Les capitaux propres appartiennent aux actionnaires qui ne se voient pas promettre de rémunération particulière. On comprend donc qu'avant d'investir, les actionnaires voudront être mieux rémunérés pour assumer un risque supplémentaire. L'EPR est un exemple du genre de risques que peuvent avoir à assumer les actionnaires: hausse du coût des investissements, du coût d'exploitation, retard du chantier, prix de vente de la production plus bas que prévu, etc.

Pour estimer le coût de l'électricité, il faut donc considérer le coût moyen du capital. Dans son rapport, la Cour des Comptes prend le taux moyen qu'EDF utilise sans trop se prononcer sur sa validité (cf p338 du rapport). Il est de 7.8% hors inflation, soit un taux facial de presque 10%. La Cour trouve par contre qu'appliquer ce taux aux intérêts intercalaires est excessif et applique alors un taux de 4.5% réel. Cela peut s'expliquer par le fait que la construction ne recouvre qu'une partie des risques du projet, que la rémunération du capital couvre déjà en partie les risques de retard et de dépassement de budget, et que si une entreprise s'engage dans un projet capitalistique, c'est qu'il n'y en a peut-être aucun autre qui ait un rendement équivalent. En passant, la Cour ne répond pas à la question de savoir quelle a été le rendement réel de la construction du parc nucléaire actuel, ce qui a quand même une certaine importance.

Si on regarde les comptes d'EDF, on voit que sa dette est d'environ 40G€ et ses capitaux propres de 35G€ (p4 de cette saine lecture). On peut constater que les capitaux employés par EDF sont composés à moitié de dette et à moitié de capitaux propres, même si des variations autour de cette répartition sont constatées. EDF nous dit aussi que le taux moyen facial sur sa dette est de 4.1%. Ce qui veut dire que le taux pris par la Cour des Comptes mène à un rendement des capitaux propres de 16%. C'est tout de même beaucoup pour une entreprise en situation de monopole de fait et à l'activité régulée. C'est pourquoi en plus de la valeur Cour des Comptes, prendre des valeurs inférieures pour la rémunération du capital peut donner une image des coûts plus proche des conditions de financement réelles.

J'ai donc calculé les coûts associés à différentes hypothèses:

  • Le coût donné à l'origine. L'EPR fut donné comme coûtant 3.3G€. Le calcul est fait pour un coût du capital de 8%, une construction de 4 ans — contre 4 ans et demi prévus initialement, facteur de charge de 90%. Aujourd'hui Areva affirme que l'EPR de série coûterait 60€/MWh. Avec ces hypothèses, cela conduit à un coût d'un réacteur de 5G€, relativement cohérent avec le coût de 10G£ prévus au Royaume-Uni pour la construction de 2 nouveaux réacteurs.
  • Le prix du courant nécessaire pour arriver à l'équilibre comptable. Contrairement aux autres calculs, ce prix n'est pas à réévaluer tous les ans de l'inflation. On peut constater qu'EDF va certainement perdre de l'argent avec un EPR à 8.5G€. L'électricité vaut en effet actuellement environ 50€/MWh pour une production permanente.
  • Le rendement de 6% donne le coût si on considère que le coût moyen du capital est de 6% en sus de l'inflation au lieu des 8% pris par la Cour des Comptes. Cela correspond à une rémunération des fonds propres de 12%, plus raisonnable à mon sens.
  • Le rendement de 8% reprend le calcul de la Cour des Comptes avec le coût du capital donné par EDF.
  • Le dernier calcul donne le coût avec un facteur de charge abaissé à 75% comme pour le parc actuel. Cela fait aussi remonter le coût d'exploitation.

couts.jpg

quelques conclusions

Il est à peu près certain qu'EDF va réaliser une perte comptable avec l'EPR de Flamanville. En prenant les hypothèses de la Cour des Comptes sur le rendement du capital, je trouve un coût compris entre 90 et 110€/MWh suivant le facteur de charge. Si un coût moyen du capital plus faible est choisi, le coût de l'électricité baisse assez rapidement. Il est aussi assez remarquable que les opposants principaux à cette nouvelle centrale endossent des demandes élevées de rentabilité du capital et une approche financière court-termiste, contrairement à ce que leur discours laisse penser par ailleurs.

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30 août 2012

Encourager l'épargne longue?

Par proteos le 30 août 2012, 22:51 - Politique

En juillet dernier, la Cour des Comptes a rendu un rapport intitulé L'État et le financement de l'économie, dont on peut retrouver l'essentiel dans la synthèse. Ce rapport fait suite à celui sur l'assurance-vie (synthèse) et il en reprend nombre de conclusions.

La Cour fait des remarques sur la situation des banques et des assurances. Il n'a échappé à personne que la crise financière avait entraîné des changements réglementaires et plus généralement dans le modèle de fonctionnement des banques. Les banques françaises prêtent plus qu'elles n'ont de dépôts: l'encours des prêts est supérieur de 10% environ aux dépôts (tableau n°12 p107). Les prêteurs sont devenus nettement plus frileux envers les banques qui ont donc plus de mal à se financer sur les marchés. Les dépôts sont aussi favorisés par les règlementations de Bâle III. Les banques sont encouragées à trouver des gens prêts à déposer de l'argent chez eux ou ... à diminuer leur encours de crédit. Du côté des assureurs, la directive Solvabilité II va pousser les assureurs à diminuer encore leurs encours en actions et plus généralement tout ce qui s'apparente à un placement peu liquide ou un apport de fonds propres à une entreprise (p103). Les assureurs ne devraient pas se précipiter pour financer les besoins en capitaux propres des entreprises mais plutôt se concentrer sur leur dette pourvu qu'elle soit négociable.

De leur côté, les Français affichent une préférence marquée pour l'immobilier qui représente les deux tiers du patrimoine des ménages (p73). Il est vrai que la hausse des prix de l'immobilier a pris une part notable à la croissance de la part de l'immobilier de ces 15 dernières années. Pour ce qui est du patrimoine financier, la préférence va à l'épargne sans risque, avec un biais vers des placements a priori peu liquides comme l'assurance-vie, comme le montre le tableau ci-dessous (originellement p67). repartition_risque.jpg La tendance est en défaveur des placements risqués: s'ils représentent un petit tiers du patrimoine, moins d'un sixième du flux d'épargne se dirige vers eux. Il faut dire que la faible performance des actions depuis l'an 2000 n'a sans doute pas encouragé les épargnants. Mais il y a une autre raison: les impôts. La Cour signale que la fiscalité encourage nettement l'épargne non risquée (p76-77). Ainsi, si 42% de l'épargne sans risque bénéficient d'un avantage fiscal, seuls 12% de l'épargne risquée en bénéficient. Ces avantages représentent 9G€ pour l'épargne non risquée contre 2.4G€ pour l'épargne risquée. Ces avantages pour l'épargne non risquée sont aussi accompagnés d'avantages pour la détention d'un bien immobilier: pas de taxe sur les plus-values sur la résidence principale, montages fiscaux divers (Robien, Scellier, etc.) et non imposition de l'économie que représentent le fait de ne pas avoir à payer de loyer. Dans le rapport sur l'assurance-vie, la Cour donne un tableau récapitulant les diverses modalités d'imposition des placements au 1er janvier 2012, les prélèvements sociaux sont depuis passés à 15.5%. Alors que l'imposition des revenus de l'épargne était limitée à 16% au début des années 90, les taux ont très sérieusement augmenté, d'abord sous l'effet des prélèvements sociaux puis sous l'effet du relèvement du taux du prélèvement forfaitaire. imposition_epargne.jpg

La Cour conclut que l'épargne est de moins en moins dirigée vers les entreprises, à cause des évolution réglementaires et de l'évolution des préférences d'épargne des Français. Un autre phénomène important se mêle à cela: depuis la crise financière, les taux des obligations d'état français sont au plus bas: 2% pour les obligations à 10 ans. Dans ces conditions, l'épargne réglementée est extrêmement compétitive: le Livret A rapporte 2.25% net et est parfaitement liquide. Le PEL peut même être plus compétitif que certains fonds en euros alors qu'il ne requiert de bloquer son épargne que 4 ans. Dans ces conditions, il n'est pas étonnant que le Livret A batte des records de collecte. Une conséquence de cette succession de collectes record est que les prêts accordés au titre du Livret A sont bien inférieurs aux fonds centralisés: il y a un excès de liquidités de 52G€ (p175). Il faut noter aussi que le Livret A est géré de telle sorte que les dépôts centralisés sont supérieurs aux prêts de 25% au minimum, contrairement à ce qui se passe dans les banques. Un report des dépôts bancaires vers le Livret A signifie donc moins de prêts accordés, globalement.

La Cour fait des propositions pour essayer de corriger cela et permettre d'orienter l'épargne vers le long terme. La première position qu'on peut remarquer est l'opposition franche à l'augmentation du plafond des livrets réglementés (p220). La Cour a demandé de soumettre aux prélèvements sociaux la partie des dépôts supérieure au plafond actuel et de procéder au relèvement du plafond par étapes. Le gouvernement s'est largement assis sur ces recommandations et a décidé de procéder à un relèvement rapide du plafond. On comprend bien pourquoi le gouvernement n'a pas soumis à imposition les livrets réglementés: cela aurait été massivement impopulaire. Les autres propositions principales concernent l'assurance-vie et sont directement reprises du rapport thématique qui est consacré à la question. La Cour propose en fait d'allonger encore l'obligation de détention et de changer le mode décompte en considérant l'historique des dépôts. Ça correspond donc à un alourdissement des conditions fiscales: sans action sur les livrets réglementés, cela ne fera qu'amplifier la fuite déjà apparente vers le livret A.

Ces recommandations me paraissent donc soit demander une certaine témérité politique — pour la taxation des livrets réglementés — soit être carrément contreproductives — spécialement dans un contexte de taux extrêmement bas. Les recommandations formulées, il y a maintenant 3 ans, par Olivier Garnier & David Thesmar dans un rapport au Conseil d'analyse économique, étaient nettement meilleures: si on voulait favoriser l'épargne longue et risquée, il fallait arrêter de subventionner l'épargne sans risque & liquide, mettre tout le monde au même régime, sauf engagements de détention à long terme. À défaut, ils proposaient qu'on ne touche à rien plutôt que d'empiler encore d'autres mesures à l'utilité douteuse. Ces mesures ne sont pas tellement plus réalistes — à cause de la taxation des livret réglementés — mais elles ont au moins une chance d'atteindre leur but!

Au vu de l'état des finances publiques, il est douteux que des allègements d'impôts puissent être actés. Vue l'idéologie du PS et de la classe politique française en général, qui tient un discours massivement anti-détention d'actions et est massivement constituée de propriétaires fonciers, il est tout à fait illusoire de voir aligner la taxation des livrets réglementés sur la taxation des placement plus risqués. On s'achemine plutôt vers la continuation de la hausse inexorable des prélèvements sociaux et un relèvement de la taxation au titre de l'IRPP. Comme dans le même temps les rendements des fonds en euros va continuer à décroître, on peut parier que l'épargne des français se dirigera vers les placements les plus liquides et détaxés. Le gouvernement va encourager cette tendance pour financer sa banque publique d'investissement. Le placement immobilier continuera à avoir un certain succès, malgré le risque: il bénéficie lui aussi d'une fiscalité favorable, tant dans la détention que pour les travaux qui permettent de faire des économies. Dans ces conditions, l'épargne financière à long terme n'augmentera sans doute pas. Avec les annonces récentes sur la fiscalité des carburants, on voit que le gouvernement est plus empressé de respecter ses promesses de campagne les plus démagogiques que d'adopter des discours et des solutions raisonnables.

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26 mai 2012

Pour une garantie des dépôts européenne

Par proteos le 26 mai 2012, 23:24 - Europe

La crise de la zone euro recouvre trois types de situations pour les états en mauvaise posture:

  1. Celui de l'état qui a trop dépensé et délibérément maquillé ses comptes: la Grèce. De ce fait, l'état grec n'est plus solvable et ses créanciers ont ou vont tous perdre une partie de leur mise.
  2. Celui des états où s'est développée une bulle immobilière massive. C'est le cas de l'Irlande et de l'Espagne. Le problème n'est pas que ces états ont trop dépensé avant la crise, leurs budgets étaient en excédent auparavant. Ce sont les banques qui sont très malades car les emprunteurs ne sont plus solvables. Dans ce genre de cas, la dette des banques se transforme en dette de l'état ce qui alourdit énormément les charges de celui-ci, au moment où le taux de chômage les oblige à maintenir le budget largement en déficit.
  3. Celui des état non compétitifs. Ce sont l'Italie et le Portugal. Ces pays avaient des comptes publics dégradés et leur situation économique et démographique est mauvaise. Ils verront prochainement leur population baisser et leurs produits se vendent mal. Ils sont donc vu une croissance faible avant la crise, sont en récession presque permanente depuis et n'ont pas vraiment de perspectives d'amélioration rapide. Un effet boule de neige peut s'enclencher pour mener à l'insolvabilité de ces états.

Dans tous les cas, ces états pourraient ne pas rembourser en totalité leurs emprunts — c'est une certitude pour la Grèce. Parmi les créanciers figurent les banques — et les assurances — qui se servent de ces actifs comme d'un matelas pour faire face à leurs engagements, au premier rang desquels figurent les dépôts des clients. Si les créances sur les états ne valent pas ce qui était promis, les déposant peuvent perdre confiance dans la capacité à récupérer leur argent. Ils vont donc chercher à le mettre ailleurs, généralement tous en même temps, déclenchant une ruée bancaire ou bank run.

Depuis la crise de 1929, des fonds de garantie ont été prévus pour les empêcher. Ils reposent sur un système d'auto-assurance des banques, souvent imposé par la loi. Ces systèmes n'ont pas besoin d'énormément d'argent en caisse pour fonctionner. Le fonds de garantie français possède ainsi environ 1.9G€ d'après le rapport annuel 2010 (p7), alors que les seuls dépôts à vue représentent presque 1500G€. En général, peu de banques font faillite et ce sont en général des petites. Le fonds de garantie peut aussi saisir une banque avant qu'elle ne fasse complètement faillite et trouver une autre banque qui voudra bien reprendre certains actifs en contrepartie des dépôts — ainsi que parfois une somme d'argent. Cette somme d'argent est modique au regards des dépôts, les banques fonctionnant avec un capital détenu en propre ne constituant qu'une fraction des dépôts. Enfin, ces fonds bénéficient de la garantie plus ou moins explicite de l'état. Cette garantie est claire dans le cas de la FDIC américaine; ce n'est pas aussi clair en France, mais il suffit de regarder ce qui se passer avec des banques mal en point comme Dexia.

Au fond, le système de la garantie repose in fine sur une garantie des états et donc sur leur capacité à l'honorer. Même si les sommes à trouver sont bien inférieures aux dépôts, elles n'en sont pas moins importantes vis-à-vis des moyens des états en cas de difficultés généralisées du système bancaire. Dans le cas grec, cette capacité est nulle: si l'argent promis à l'état grec et pour la recapitalisation des banques n'arrive pas, l'état grec ne pourra pas assumer la garantie des dépôts, surtout que le problème de la sous-capitalisation des banques provient de sa propre faillite. Dans le cas de l'Irlande, la recapitalisation du système bancaire a demandé plus de 20% du PIB de ce pays, ce qui a précipité le plan à destination de l'Irlande. D'une certaine façon, l'Irlande a gaspillé de l'argent sur ses banques alors qu'elle aurait pu étaler l'effort d'austérité sur une plus longue durée sans cela.

Le cas irlandais est caricatural: si les banques avaient été recapitalisée par l'ensemble des états de la zone euro, le coût aurait été de moins de 0.5% du PIB de la zone. En plus, le sauvetage des banques peut rapporter de l'argent: c'est ce qui s'était passé en Suède dans les années 90, c'est aussi ce qui s'est passé en France après 2008. Les pertes d'argent sont donc moins à craindre pour les états de la zone qui subissent moins la crise que dans le cas de prêts à un état comme la Grèce.

Au début de la crise en 2008, l'Irlande avait garanti toutes les dettes des banques — ce qui l'a menée à devoir accepter le plan d'aide. Ce comportement a forcé la Commission Européenne à proposer une harmonisation des différents systèmes existant dans l'Union. Le résultat de ces efforts a été une garantie de 100k€ par compte à vue, mais garanti séparément dans chaque état. L'étude d'impact donne toutefois des informations intéressantes au sujet d'un véritable système communautaire (p70): cela permettrait d'économiser 40M€ par an et le système pourrait mobiliser jusqu'à 230G€, capacité d'emprunt comprise, mais hors secours de l'état.

L'autre avantage est qu'un tel système permettra de clarifier les actions à mener en cas de faillite bancaire. Jusqu'ici, les états européens ont assumé presque tous les risques dans les faillites bancaires, seuls les actionnaires ont été rincés. Les porteurs d'obligations, eux, ont été jusqu'ici protégés. Étant donné que les états ont de plus en plus de mal à trouver l'argent dont ils ont besoin, c'est peu dire qu'une certaine pingrerie dans le domaine est nécessaire: rembourser ces créanciers ne devrait pas être la priorité. Cela permet aussi de créer un début d'union bancaire: le système de garantie pouvant saisir les établissements les plus faibles, il fixe les standards minimum à respecter, d'abord au niveau de la capital requis, puis au niveau de la régulation puisqu'un régulateur laxiste verra ses banques régulièrement saisies puis sans doute vendues à des banques étrangères. On peut d'ailleurs penser qu'une des raisons pour lesquelles il est très difficile de mettre en place un système pan-européen est que les politiques perdraient sans doute, via un affaiblissement de leur pouvoir sur les banques para-publiques comme les Landesbanken allemandes, les Cajas espagnoles ou encore comme Dexia en France, une parcelle très réelle de leur pouvoir d'attribuer de l'argent à leurs projets préférés.

Je vois quatre obstacles principaux à la mise en place d'une garantie des dépôts:

  1. L'impréparation générale du personnel politique européen. Elle est visible, il est étonnant que la garantie des dépôts, institution utile s'il en est, n'ait fait l'objet que d'un toilettage après le début de la crise en 2008. Que le premier ministre irlandais se soit précipité pour garantir toutes les dettes des établissements de son pays montrait bien qu'il y avait un problème. Dans une zone où les mouvements de capitaux sont libres et où il n'y a qu'une seule monnaie, le problème de la garantie des dépôts ne peut se régler que si l'ensemble de la zone est incluse dans le schéma et non découpée selon les frontières des états.
  2. L'opposition à la perte de souveraineté que cela représente. C'est un problème récurrent de l'UE: elle est vue comme un édifice technocratique qui ne tient aucun compte des désidérata de la population et impose des oukases insensés. Il est bien clair que l'apparition d'une garantie des dépôts aura des conséquences sur le statut des banques dans la zone euro ... et sur la répartition des taxes qu'on peut lever sur elles.
  3. Le problème de la supervision et des flux financiers. Dans un premier temps au moins, il est clair que l'argent ira des pays qui n'ont pas subi de bulles immobilières et ont des comptes publics en ordre vers les autres. À plus long terme, si les régulateurs restent nationaux, certains seront sans doute plus laxistes — ou plus malchanceux — que d'autres et les institutions qu'ils surveillent seront plus souvent saisies par le système de garantie. Ce problème porte en lui-même sa solution avec l'éviction progressive des régulateurs laxistes qui n'auront plus de banques à superviser au bout d'un (long) moment. Mais en attendant, la taille des flux financiers sera telle que bien des dents vont grincer.
  4. Le problème des «états voyous». Le cas de la Grèce l'illustre bien: maquillage des comptes publics, menaces de sortir de la zone euro, etc. Un pays pourrait menacer de quitter la zone euro et de spolier ses résidents après l'intervention du fonds de garantie. Cet état saisirait alors les fonds versés par le système de garantie après avoir fait défaut sur sa dette, rendant le système inopérant. Il faudrait alors trouver un moyen de verser l'argent en euro aux résidents de ce pays. Sans disposer de la force publique, cela paraît assez illusoire face à un état prêt à tout pour se financer.

Malgré tout, il semble urgent qu'une garantie des dépôts réellement européenne se mette en place. Si les déposants quittent les banques domestiques des pays les plus faibles, celles-ci disparaitront de façon chaotique, ce qui serait dramatique dans des sociétés modernes où, par exemple, les salaires doivent obligatoirement être versés sur un compte. Il est important de savoir si la zone euro est mûre pour un tel système et une sorte d'union bancaire à court terme, son avenir dépend sans doute de la réponse à cette question. Il vaudrait mieux que la réponse soit positive: des bank runs généralisés sonneraient le glas de la zone euro, comme une lecture a contrario du fameux article d'Eichengreen le laisse penser. Si les états ont du mal à se refinancer, que les banques sont en faillite, qu'il y a eu des bank runs, le risque de disparition de l'euro est très réel.

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2 novembre 2011

Du référendum en Grèce, une folie rationnelle?

Par proteos le 2 novembre 2011, 20:09 - Europe

L'annonce par le premier ministre grec d'un référendum sur le dernier plan d'ajustement a semé la panique depuis lundi soir. Les pays de la zone euro ont peiné pour trouver un accord; un référendum va au mieux retarder son application, au pire l'envoyer à la poubelle et précipiter une sortie de la zone euro de la Grèce dans le désordre. En fait, il est même possible qu'on n'aille pas jusqu'au référendum, les évènements et le besoin de liquidités à court terme forçant la décision de l'état grec.

La Grèce a accumulé une dette de l'ordre de son PIB au cours des années 80. Après la récession de 92-93, le ratio dette/PIB s'est stabilisé, une sorte de maximum possible étant atteint. Cependant, comme la dette est restée élevée, à cause la crise financière des dernières années et de son incurie, le gouvernement grec s'est trouvé confronté à un effet de levier important, le déficit public a explosé. Lorsque les taux d'intérêt sur sa dette publique ont atteint des niveaux intolérables en 2010, la plupart des pays de la zone euro ont alors décidé de prêter l'argent nécessaire pour que l'état grec ne fasse pas défaut et mette progressivement en œuvre des mesures d'adaptation, comme l'ouverture à la concurrence de certains secteurs de l'économie, une réforme des services fiscaux et un plan de réduction des dépenses. Déjà à l'époque ce plan paraissait très optimiste car la dette publique grecque serait tout de même devenue très élevée — autour de 160% du PIB — sans espoir de diminution rapide ensuite.

Mais comme cela a aggravé la récession et que le gouvernement grec s'est avéré incapable de réformer suffisamment vite son administration et de changer le cadre légal de son économie, un autre plan s'est avéré nécessaire, incluant cette fois un défaut partiel, camouflé sous le vocable technocratique d'implication du secteur privé. Évidemment, cela n'a rien fait pour calmer les appels à la sortie de l'euro de la Grèce et a en fait renforcé leurs arguments pour un retour à la drachme.

Il faut bien dire que le cas de la Grèce ressemble de plus en plus au portrait robot du pays qui va faire défaut sur sa dette publique et sortir d'une union monétaire en force. Tout d'abord, le pays traverse une grave crise économique, son PIB réel se sera probablement bientôt contracté de 10% par rapport à son point haut, la crise se perpétuant depuis 3 ans. La dette va atteindre 4 fois les recettes fiscales de l'état (cf par exemple ce rapport de la troïka). La situation est semblable à celle décrite dans le Reinhart & Rogoff, respectivement p130 et 121. Il est aussi prévu que le budget de l'état grec soit en excédent primaire — avant paiement des intérêts — l'année prochaine. Cela veut dire que l'état grec n'aura sans doute besoin que de financements à court terme en cas de défaut, ou alors de financements à maturité plus longue relativement raisonnables par rapport à son PIB.

Si on en croit la commission européenne, les pays de la zone euro auraient déboursé 47G€, le FMI 18. La dette publique grecque devrait atteindre 160% du PIB cette année soit en gros 350G€. Le plan actuel prévoit que la dette détenue par les acteurs privés soit réduite de moitié, sans doute accompagné d'un mécanisme de type Brady Bonds, ce qui diminuerait le dette de 100G€. Or, si jamais la Grèce venait à sortir de la zone euro, ce n'est peut-être pas l'accord le plus favorable du point de vue des grecs. En effet, la réduction du principal toucherait les épargnants grecs de plein fouet et les pays de la zone euro seraient préservés. De plus, se passer du mécanisme d'assurance des Brady Bonds, par exemple en forçant la conversion en drachmes et diminuant d'autorité le capital dû, permettrait peut-être d'obtenir une dette plus basse vis-à-vis du PIB. Cette éventualité a sans doute effleuré certains états, vu la confiance toute relative exprimée depuis cette été.

Cela pourrait ressembler à quelque chose de ce type:

  • La dette due au FMI est laissée intacte. Le FMI n'a jamais enregistré aucune perte sur ses prêts, avoir une ardoise auprès du FMI pourrait transformer la Grèce en véritable paria. De toute façon, en l'état actuel des choses, cela représente environ 8% du PIB de la Grèce. Les intérêts annuels doivent tourner autour de 0.3% du PIB.
  • Par contre le reste de la dette officielle envers les pays de la zone euro subit le même destin que la dette publique due aux créditeurs privés sis à l'extérieur de la Grèce
  • Les créanciers grecs se voient allouer un régime de faveur lors de la transition. L'avantage de ce genre de tactique est de ne pas avoir à recapitaliser les banques aussi fortement que dans le cas présent et de se prévaloir auprès des électeurs de la défense de leurs intérêts.
  • Évidemment sortir de l'euro en convertissant sa dette en monnaie locale, instaurer des contrôles des changes et interdire tout mouvement hors des banques, dévaluer.
  • Créer de l'inflation pour liquider une bonne part de la dette restante.

Les partenaires européens auront très certainement envie de mettre la Grèce à la porte de l'Union, mais cela doit aussi faire partie du plan. Le gouvernement grec aura besoin de suspendre la liberté de circulation des capitaux et sans doute celle des personnes. Les problèmes de financement peuvent se régler alors, de façon certes fort imparfaite, grâce à l'émission de nouvelles pièces et billets et sans doute aussi par diverses mesures d'emprunt forcé. De plus, en faisant subir un sort plus doux aux créanciers locaux qu'aux horribles étrangers, le gouvernement grec peut espérer s'attirer quelques sympathies ou en tout cas une moindre haine de la part de ses administrés. Comme rester dans l'euro impose des sacrifices que Papandreou est incapable de faire accepter, susciter l'hostilité de l'étranger avec une proposition irrationnelle est une issue — certes déplorable de populisme — permettant de se draper dans la dignité nationale pour quitter l'euro.

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26 mai 2011

Conséquences logiques de la prime dividendes

Par proteos le 26 mai 2011, 00:59 - Politique

Les Échos de ce mercredi 25 mai publient un article sur les réactions à la prime «dividendes» imposée par le gouvernement. On y trouve les habituelles précisions de dernière minute: ainsi ceux qui auraient déjà négocié une prime dépendant du dividende seront exonérés de l'obligation de rouvrir les négociations. Figurent aussi en bonne place les profession de bonne foi, comme quoi s'interroger sur le partage de la valeur ajoutée est légitime ou encore qu'on est prêt à jouer le jeu, quoique pour une durée limitée, le passage des élections devant entraîner la fin de la plaisanterie. Mais la véritable substance de cet article est de constituer une illustration des conséquences de l'imposition par la loi de dispositions contraires aux forces de l'économie de marché.

Ainsi nous parle-t-on des contre-mesures prévues pour ne pas payer. La plus basique est de s'efforcer de ne pas remplir les conditions obligeant au versement de la prime. Pour bon nombre d'entreprises cotées, il était trop tard en avril, le montant du dividende est annoncé dans les 3 premiers mois pour le plus grand nombre qui clôt ses comptes à la fin de l'année calendaire. Pour les autres, on assiste évidemment à une manœuvre d'évitement. On paiera ainsi ce qu'on comptait payer, mais en procédant par rachat d'actions au lieu d'augmenter ces dividendes. La théorie la plus basique de la finance d'entreprise prétend que cela revient au même, les mêmes montants revenant à la communauté des actionnaires et la valeur totale de l'entreprise restant la même. Cependant, force est de constater que cette pratique est encore plus symbolique du «capitalisme financier» que la distribution du très classique dividende: le rachat d'actions n'est devenu pratique courante que dans les années 90... De plus, on peut s'interroger sur si leurs effets sont si neutres que cela: il semble au contraire que ce soit une manœuvre profitant principalement aux dirigeants ainsi que propice à camoufler la performance réelle de l'entreprise — et de ces mêmes dirigeants.

Pour les années suivantes, ceux qui se sont faits piéger cette année entendent bien que cela ne se reproduise point. Cette prime sera donc intégrée à la politique salariale des entreprises. Ce n'est pas une surprise, le partage de la valeur ajoutée entre les salaires et le capital s'est caractérisé par une grande constance dans le temps. Tout avantage coercitif a donc vocation à intégrer la politique salariale classique des entreprises, de même que les augmentations d'impôts sur les salaires finissent rapidement par être payés par les salariés. D'où les déclarations sans surprise pointant les modifications possibles dans les formules fixant la participation ou celles visant à intégrer cette prime dans les négociations annuelles à budget constant.

Tout ceci n'est guère étonnant. Comme dans d'autres sujets économiques, tel le contrôle des loyers, ce n'est pas parce que les connaissances accumulées mènent à un consensus ou que la logique classique permettent de dresser des conclusions qu'elles ont un quelconque effet sur les décisions politiques. En l'occurrence, il fallait sans doute montrer que le gouvernement était capable de faire quelque chose, même si — on serait tenté de dire particulièrement si — c'est idiot. La conclusion, c'est que le gouvernement n'a sans doute ramené aucun vote supplémentaire mais s'est attiré l'hostilité de son électorat habituel tout en prétendant distribuer de l'argent, une performance.

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8 décembre 2010

This time is different, Reinhart & Rogoff

Par proteos le 8 décembre 2010, 22:02 - Lectures

Dans leur ouvrage ''This time is different'', Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff dressent un historique général des crises financières. Leur travail est extraordinaire, en ce qu'il comprend des données remontant loin dans le temps — jusqu'au Moyen-Âge pour les questions monétaires, jusqu'au début du 19e siècle et parfois au-delà pour les données de dette publique — et couvrant un grand nombre de pays — seuls des pays ayant une présence négligeable dans la finance sont ignorés, faute de données. En établissant une telle base de données, ils peuvent donner un aperçu des différents types de crises, de leur prévalence, de leurs liens réciproques, des éventuels remèdes et aussi des raisons pour lesquelles les crises financières n'ont pas cessé et ne cesseront probablement jamais. Ce dernier point donne d'ailleurs son titre au livre: les crises sont en partie dues à la capacité qu'ont les hommes à se convaincre que, cette fois-ci, les choses seront différentes, qu'aujourd'hui, les causes des crises passées n'en entraînent plus du fait de circonstances nouvelles. Bien souvent, il s'avère bien qu'aux mêmes causes, il faille bien voir les mêmes conséquences et que ces circonstances nouvelles n'ont rien de fondamental.

Les auteurs commencent par définir les différents types de crises, s'intéressent au phénomène de répétition des défauts de paiements par les états, à la constitution de leur base de données. Ils passent ensuite à l'étude des crises proprement dites. Dans l'ordre de traitement, on trouve la répudiation de dette publique externe puis interne, les crises bancaires et enfin, les crises monétaires: forte inflation et hyperinflation, krachs monétaires. Les auteurs concluent leur ouvrage en étudiant la crise financière actuelle et tirent des conclusions.

La dette publique et sa répudiation

Le propos sur la dette publique et sa répudiation constitue sans doute le cœur du livre. La dette publique est une dette qui n'apparaît qu'à partir du moment où l'institution de l'état se sépare de la personne propre de son dirigeant. Cela est une nécessité pour les républiques et les auteurs situent ainsi en conséquence la naissance du marché international de la dette publique en Italie. Cette évolution institutionnelle a aussi lieu dans les monarchies européennes, ce qui fait que dès le 14e siècle les auteurs signalent la répudiation de sa dette extérieure, principalement due aux banquiers italiens, par la couronne d'Angleterre. Auparavant, les états cherchant des ressources monétaires rapidement ont parfois recours à des méthodes plus frustres qui se sont poursuivies longtemps. À partir du 19e siècle avec le décollage financier des principaux états européens et le délitement de l'empire colonial espagnol, le marché dette publique se développe et avec lui le cortège de répudiations.

Les auteurs différencient deux types de dette publique, la dette extérieure, émise sous la loi d'un autre pays, de la dette intérieure. Ils ont sans doute rassemblé la quasi-totalité des cessations de paiement sur la dette extérieure qui présente l'avantage d'être bien suivie. Ils ont par contre constaté qu'un tel travail était nettement plus ardu pour la dette interne. Même pour des états démocratiques de longue date et au système financier développé, ils ont rencontré des difficultés pour rassembler des données exhaustives. Il apparaît ainsi que les engagements internes ont aussi un caractère opaque pour une partie. La dette intérieure est aussi presque toujours importante du fait des outils dont bénéficie l'état pour forcer ses citoyens à lui confier — souvent via les banques — leur argent.

Un élément qui apparaît nettement dans le livre, c'est que les répudiations interviennent souvent en groupe et ce depuis fort longtemps. Ainsi, l'Espagne répudie sa dette en 1557, la France suit en 1558. Les états sud-américains sont aussi de bons exemples de ces cycles. Les auteurs dégagent une cause de répudiations: la guerre, surtout quand elle est perdue. Les autres paraissent plus obscures, mais sont liées au montant total de dettes et aux inversion de flux de capitaux. Se dégage en effet l'idée que la dette totale comparée aux revenus de l'état est un point important: il semble que les gouvernements répudient leurs dettes lorsque celle-ci franchit 3.5 ou 4 fois les revenus annuels. Un phénomène est aussi pointé, celui des séries de répudiations par certains pays. Si un pays répudie sa dette, il a de grandes chances de le refaire dans un futur assez proche créant ainsi une longue suite de répudiations. On constate cela pour les monarchies absolutistes européennes (France, Espagne), les pays d'Amérique Latine, bref tous ce qu'on pourrait appeler des pays "émergents". Ces pays ont aussi tendance à répudier les dettes à des niveaux plus faibles. Les auteurs expliquent cela par un phénomène d'intolérance à la dette qui se comprend relativement bien: ces pays paient des taux plus élevés et ont sans doute une réticence moindre à employer cet outil. On retrouve le thème du livre, les investisseurs comme les gouvernements semblent régulièrement penser que les choses ont changé pour retomber dans les mêmes travers.

Pour finir, on peut sortir de l'état de drogué de la faillite. L'exemple de la France en est un bon exemple: après avoir répudié sa dette à de nombreuses reprises sous l'Ancien Régime et un final exubérant lors de la Révolution (assignats, banqueroute des deux-tiers, etc) restructura sa dette une dernière fois en 1812. D'autres exemples sont remarquables: les Pays-Bas n'ont jamais répudié leur dette et, depuis la Glorious Revolution, le Royaume-Uni bénéficie d'institutions financières fortes. La dette britannique a ainsi pu atteindre 300% du PIB (cf ce graphique) d'alors au sortir des guerres napoléoniennes sans provoquer de répudiation. Le fait de repayer ses dettes semble ainsi très lié aux institutions du pays. En retour, le fait de pouvoir s'endetter énormément permet aux états de gagner les guerres longues, en ruinant leurs ennemis et en les dépassant en termes de moyens militaires. Cela permet aussi de mener des politiques contra cycliques en cas de crise, un avantage très substantiel.

Les crises bancaires

Les crises bancaires sont définies comme la faillite ou la prise de contrôle par l'état, à la suite de difficultés financières, d'une grande institution bancaire ou d'une multitude de petites. En consultant ce que les auteurs considèrent comme une crise bancaire, on remarque que cela rassemble des événements catastrophiques, comme la crise argentine de 2001, et des événements plus bénins, comme la faillite du Crédit Lyonnais. En conséquence, l'influence moyenne des crises bancaires sur la croissance du PIB est notable, mais pas extraordinaire. Par contre, les conséquences d'une crise importante sont bien souvent une récession, parfois profonde, suivie d'une croissance plus lente le temps que les dettes soient épongées.

Les crises bancaires entraînent une augmentation brutale de la dette publique. L'indicateur utilisé par les auteurs est curieux — ils comparent les niveaux relatifs de la dette avant et après la crise — mais il semble bien montrer que les états sont conduit à connaître de forts déficits en période de crise bancaire. Ce n'est pas tant à cause du coût du sauvetage en tant que tel, puisqu'il arrive même aux gouvernements de faire un profit sur ce type de plan proprement dit. La cause principale de la hausse de la dette publique est la crise économique qui est entraînée par la crise bancaire. Ainsi, les coûts du sauvetage peuvent presqu'être considérés comme mineurs.

Les crises bancaires frappent principalement les centres financiers internationaux, elles semblent plus courantes quand la circulation des capitaux est plus libre. Cela semble logique car d'une part, la libéralisation permet de prendre plus de risques dans des endroits éloignés et d'autre part, elle favorise les afflux de capitaux qui servent à alimenter les bulles de crédit généralement à la base des crises bancaires. Un corollaire de ceci est qu'aucun pays ne peut se targuer d'être vacciné contre les crises bancaires.

Les crises monétaires

Le dernier type de crises abordé est celui des crises monétaires, décomposé en chute du taux de change ou dévaluation, forte inflation et altération de la monnaie. Ici aussi leur gravité est variable: en systèmes de changes flottant, les mouvements de change sont erratique et le seuil fixé par les auteurs couramment dépassé. Ainsi l'euro a connu un crash vis-à-vis du dollar après la faillite de Lehmann Brothers, suivi d'un crash du dollar vis-à-vis de l'euro! Si elles ne sont pas forcément dramatiques en changes flottants, les dévaluations sont plus néfastes dans les systèmes où un taux de change est fixé par avance. Les dettes sont alors souvent contractées dans la monnaie suivie ce qui créée ensuite des problèmes de dettes. Cela dit, la baisse de la valeur de la monnaie permet aussi au pays victime de cela d'exporter plus et de profiter de la demande étrangère pour relancer son économie lors d'une crise. Les dévaluations paraissent ainsi des événements relativement bénins sauf lors d'événements particulièrement sévères où ils s'accompagnent d'une forte inflation.

L'inflation est la perte de valeur réelle de la monnaie. En conséquence, elle est utilisée depuis l'époque où les monnaies métalliques ont commencées à être frappées. Le livre contient ainsi un historique du contenu en argent des monnaies européennes depuis le Moyen-Âge jusqu'au 19 siècle, la perte moyenne est de 90%. Il faut aussi noter que certaines années ont vu des dévaluation de l'ordre de 50%, surtout après des défaites militaires, mais aussi des réévaluations lors de retours à meilleure fortune. L'intérêt pour les états était clair: ainsi on peut faire mine d'honorer les engagements pris. De nos jours le lien avec les métaux précieux a disparu et il est aisé de pratiquer ce genre de sport. Les gouvernements ne s'en sont pas privés, car cela permet bien d'alléger la charge de la dette, d'une part en diminuant son poids réel, d'autre part en collectant des revenus de nulle part. Même si l'inflation n'a pas des conséquences caractérisées par leur justice, elle a au moins le mérite d'une certaine efficacité sans avoir d'effets extraordinairement délétères lorsqu'elle est utilisée à dose élevée mais raisonnable. Mais si le gouvernement est surtout endetté à court terme, cela peut ne pas suffire et la fuite en avant jette le pays dans l'hyperinflation. Les effets sont alors dramatiques puisque, de fait, les moyens de paiement deviennent sans valeur et cela empêche tout commerce. Une autre cause de l'hyperinflation est la défaite militaire, comme le montre le cas de l'Allemagne en 1923 et de la Hongrie en 1945. Les états qui ont connu des épisodes d'hyperinflation voient souvent, de nos jours, leur monnaie disparaître au profit du dollar ou d'une monnaie vue comme non manipulable par le gouvernement. Ce qui n'empêche pas le gouvernement de forcer la conversion des dépôts lors des crises les plus graves ensuite, comme en 2001 en Argentine. On peut constater que les épisodes de forte inflation ont été réglés dans les pays développés avec l'indépendance des banques centrales.

Le livre se poursuit ensuite par une description de la crise actuelle qui est un parfait exemple de crise bancaire et une illustration du propos des auteurs.

Conclusion

Ce livre est principalement descriptif. Dans ce domaine, il est sans doute inégalé jusqu'ici au point que les tableaux occupent une bonne part des pages du livre. L'avantage est que cela permet d'avoir une vision d'ensemble et voir des corrélations de long terme. Le désavantage est que cela semble prendre un peu le pas sur l'explication des phénomènes et la détermination des causes. Cela dit il n'est pas sûr qu'il soit possible de dégager des causes, les différents types de crises se produisant parfois en même temps lors des événements les plus graves, et aussi, du fait de l'importance des choix des gouvernements sur la survenue de certains événements — comme l'hyperinflation. Les propositions de remèdes sont principalement institutionnelles: tant le problème de l'inflation que des répudiations de dette leur semble avoir été résolu de cette façon. Ils appellent aussi à plus de transparence dans les engagements des états, mais cela semble bien difficile à obtenir, surtout quand on constate que les dettes bancaires peuvent constituer de gigantesques engagements "hors bilan" et que les banques ont souvent intérêt à masquer une partie de leurs engagements.

À la suite de la répudiation équatorienne, les auteurs finissent pas une prédiction comme quoi les répudiations dans les pays émergents pourraient reprendre. Cela dit, il semble plutôt que les problèmes de dettes sont concentrés dans les pays développés.

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